Своё мнение высказал советник председателя правления Teniz Capital Investment Banking Данияр Копбаев

АО «Казахтелеком» вновь оказалось под прицелом антимонопольного ведомства, которое утверждает, что компании нужно продать второй ключевой актив — АО «Kcell». На фоне падающей маржи национальной компании, рекомендации по продаже Kcell, беспокойства инвесторов по поводу выплаты спецдивидендов будущая капитализация «Казахтелекома» вызывает много вопросов. О потенциале нацкомпании рассказал советник председателя правления АО «Teniz Capital Investment Banking» Данияр Копбаев, CFA. Аналитики этого инвестиционного банка в своих отчетах описали возможную трансформацию рынка телекоммуникаций республики, высказывали мысли относительно потенциала трансформации «Казахтелекома» в экосистему. Так же именно они спрогнозировали, что Kcell — наименее вероятный кандидат на продажу.

- Данияр, скажите, изменилось ли ваше видение рынка телекоммуникаций РК после заявления АЗРК о необходимости продажи Kcell?

- Продажа Kcell сильно замедлит будущий рост капитализации «Казахтелекома», но откроет большие возможности новому покупателю. Напомню, что в 2012 году « Казахтелеком » продал два сотовых оператора – Kcell и Tele2 — а в 2018 году провернул комбинацию с обратным откупом этих компаний, вернув себе управление над ними. На фоне общего падения маржи «Казахтелекома», исходя из последней отчетности, и общей трансформации всей индустрии, пространства для роста капитализации нацкомпании практически не остается, кроме импульсов в виде спецдивидендов. Ценность Kcell не в том, чтобы владеть традиционным сотовым оператором, а в возможности интегрировать его в финансовую экосистему. Это одна из причин, почему бумага торгуется с существенной премией к ближайшим аналогам, то есть для какого-нибудь финансового холдинга — это возможность получить огромную базу с более дешевой аквизицией потенциального клиента для своего банка. Сотовый оператор, интегрированный в банковскую структуру, даёт возможности для масштабирования финансовой экосистемы.

- Данияр, можете более подробно прокомментировать выплату специальных дивидендов из суммы сделки акционерам «Казахтелекома»? Ваши аналитики ранее высказывали скептическое мнение относительно этого.

- Мы по-прежнему считаем, что такая выплата уменьшит долгосрочный потенциал роста стоимости компании, но создаст краткосрочный импульс для спекулянтов, поэтому вырученные от продажи МТС средства стоит направить на развитие «Казахтелекома», а не выплачивать спецдивиденды. Из-за усиливающейся конкуренции и снижающейся маржи « Казахтелеком » как никогда нуждается в значительных инвестициях. Тем более приход такого игрока, как катарский PIH, может существенно изменить ландшафт казахстанского рынка телекоммуникаций, о чём мы писали в нашем февральском отчете. Мы ожидаем, что в секторе обострится ценовая борьба, а также начнётся гонка в части капитальных затрат. Не стоит забывать и о возможном моратории на новые лицензии. Условия продажи Tele2/Altel также могут предполагать дальнейшее ненаращивание доли «Казахтелекома» в секторе. Соответственно, у компании остается не так много пространства для маневра. Поэтому ей важно постоянно инвестировать средства в технологии и инфраструктуру, а не только делиться прибылью с акционерами. Вложив полученные средства от продажи «дочки» в своё развитие, «Казахтелеком» в следующие несколько лет сможет трансформировать бизнес и поддержать здоровое финансовое положение. Выбирая между единоразовой выплатой спецдивидендов и ростом компании, наиболее очевидным будет выбор в пользу второго варианта. Хотел бы акцентировать внимание на том, что рынок неверно оценивает потенциал специального дивиденда, так как часть этой суммы – премия за нон компит (non-complete) и её будут выплачивать ещё несколько лет.

Приведу в пример истории американских телеком-компаний АТ&Т и T-Mobile. Первая в угоду акционерам активно выплачивала дивиденды и проводила обратные выкупы акций, а вторая сосредоточилась на росте бизнеса и приобретении конкурентов. В итоге сегодня рыночная капитализация T-Mobile составляет 232 млрд долларов, а AT&T – 153 млрд долларов. Хотя ещё 10 лет назад перспективы конгломерата AT&T были более впечатляющими, чем небольшого телеком-оператора T-Mobile, не претендующего на лидерство в отрасли. Что сделала компания T-Mobile? Она воспользовалась слабостями конкурентов и развивала собственный бренд, предложив клиентам то, о чём AT&T и Verizon даже не задумывались – отсутствие дополнительных сборов за превышение лимита данных. Ключевым моментом для компании стало слияние в 2020 году со Sprint, благодаря чему абонентская база T-Mobile выросла на 55 млн новых клиентов, до 102 млн пользователей. Эта сделка позволила T-Mobile быстро развернуть одну из первых общенациональных сетей 5G в США. Компания также стала лидером по контролируемым диапазонам низких и средних частот. Такую стратегию оценили и инвесторы, поверив в то, что компания сможет поддерживать рост благодаря превосходной сети. При этом, даже несмотря на конкуренцию в секторе, T-Mobile продолжает уверенно двигаться вперед. За счёт развития 5G, оптимизации затрат и возможного повышения цен T-Mobile может стать мощным генератором доходов в будущем. Теперь посмотрим на AT&T. Свободный денежный поток и прибыль компании за последние 10 лет оставались на стабильном уровне, несмотря на общий спад в отрасли. Но при этом компания потеряла 9 млн абонентов и уволила 50 тыс. сотрудников. Растущая долговая нагрузка вкупе с неудачными сделками и медленным ростом основного сегмента бизнеса разочаровали инвесторов. Они усомнились в долгосрочных перспективах роста AT&T на конкурентном рынке, где качество услуг имеет первостепенное значение. Все это нас возвращает к тому, что выплата «Казахтелекомом» спецдивидендов может иметь серьёзные последствия для долгосрочной стратегии компании. Среди них ограничение инвестиционных возможностей, влияние на кредитный рейтинг и неверная оценка рыночной стоимости активов.

- Из недавнего полугодового отчета «Казахтелекома» следует, что доходы компании растут медленнее, чем себестоимость, а её валовая прибыль снизилась почти на 20%. В апреле вы представили своё видение роста конкурентоспособности и доходов «Казахтелекома». Если вкратце, вы предлагаете создать экосистему, которая будет конкурировать не только с игроками телекоммуникационного, но и банковского рынка. Почему важен такой экосистемный подход, и реалистичен ли он для «Казахтелекома»?

- Если анализировать рынок телекоммуникаций, то доходы от традиционных услуг сокращаются. Поэтому компаниям нужно искать новые источники дохода, диверсифицировать свой бизнес, улучшать качество. Это общемировой тренд. Трансформация, о которой мы писали, позволит «Казахтелекому» не только укрепить свои позиции на рынке, но и занять долю в новых, быстрорастущих отраслях. На наш взгляд, это возможно за счёт разработки суперприложения для экосистемы цифровых услуг, внедрения маркетплейса, использования стриминговых возможностей, инвестиций в дата-центры и создания суверенного искусственного интеллекта. Для развития суперприложения у компании есть хороший трамплин – мобильное приложение Kcell/Activ. Если половина из 8 млн абонентов Kcell в следующие несколько лет станет пользователями суперприложения, то это даст возможность конкурировать с другими казахстанскими экосистемами. К тому же сейчас помимо телеком-услуг в приложении есть и финансовые. По данным компании, к концу 2022 года было выпущено более 150 тыс. карт OGO. Таким образом, потенциал роста финансовых услуг довольно велик. Для развития маркетплейса хорошим вариантом стала бы покупка АО «Казпочта». У «Казахтелекома» есть технологическая инфраструктура, у Казпочты – логистическая. Такая синергия позволит быстро запустить и масштабировать маркетплейс. Кроме почтовых услуг у Казпочты есть также финансовые и брокерские услуги, и это ещё одна точка роста. Развитие экосистемы позволит «Казахтелекому» не только получать дополнительные доходы, осваивать новые ниши, но и укрепить свою конкурентоспособность. При успешной трансформации компания может задуматься о листинге на новой площадке с большой ликвидностью. Очевидно, что телеком-оператор с растущей экосистемой и маркетплейсом получит высокий мультипликатор и будет пользоваться спросом среди инвесторов. Сегодня мы наблюдаем, как отечественный е-commerce рынок захватывается иностранными игроками, но государство все ещё имеет возможность существенно повлиять на этот рынок через создание своего аналога — подобной экосистемы, и затем уже приватизировать, и продать всю эту историю, например, китайским инвесторам, но по совсем уже другим мультипликаторам.

Получается, что сегодня «Казахтелеком» находится в ситуации цугцванг, когда каждое действие ухудшает его положение. С одной стороны – давление со стороны АЗРК, как это было в 2021 году. С другой – миноритарные акционеры и бюджет, которые требуют выплаты дивидендов. Если не выплатить дивиденды и не продать Kcell, то это может дать виток новому корпоративному конфликту. Прошлые конфликты с миноритариями либо давление АЗРК оказывали существенное влияние на стоимость акций национальной компании. Но нужно понимать, что если выплатить спецдивиденды и продать Kcell сейчас, то можно надолго закопать потенциал стоимости акций «Казахтелекома», и тогда компания превратится в низкомаржинальную и даже дотируемую из бюджета.

- Есть ли выход из этой ситуации?

- Превратиться в экосистему и в последующем приватизировать компанию с более высокой капитализацией.